俄乌战争持续中，但高盛认为商品超级周期继续向纵深演绎，事件驱动叠加投资不足，尾部风险和商品波动性自我实现自我循环，种种十几年来市场参与者都没见过的驱动正在昨日重现20世纪七十年代。

　　因此高盛认为大宗商品的超级周期将继续推进，继续看多各类大宗。对此，你怎么看？

　　首先来看一组数据，自2020年10月以来，增强型标准普尔GSCI 上涨了125%(对比标准普尔500 指数为31%)(下左图)。然而，经价格调整后，BCOM的大宗商品投资仅增长7%，而净股权流入与其他行业相比相形见绌，尤其是ESG(下右图)。

　　商品超级周期的结构性驱动因素变得越来越清晰——俄乌战争、气候变化和全球贸易问题。许多商品期货市场的波动性陷阱到实物通胀的急剧上升，甚至是欧洲的滞胀风险都证明了这一切...

　　大宗商品的资本赤字

　　重要的是要了解政策——银行政策和环境政策——如何加深了当今大宗商品相对于历史所面临的资本赤字。这些政策以不同方式影响实物市场。环境政策限制了公司进入股票和债券市场，降低了他们进行长期资本支出投资的能力。此外，银行监管会影响公司获得所需的营运资金。

　　事实上，自2014 年以来，一次能源资本支出下降了35%，长周期油气项目的资本支出承诺减少了一半以上，而今天，欧元区的实物通胀处于历史高位。

　　大宗波动陷阱

　　油价波动性既抑制了流动性，也限制了交易商获得维持有序的大宗商品金融和实物交易所需的信贷。

　　此外，它还加剧了在低回报和供应充足时代之后形成的大宗商品中长期投资不足(政策和投资者对ESG的担忧也加剧了这种投资短缺)。

　　因此，波动性加剧造成更多的流动性不足，从而压低资本投入，进而导致更剧烈的波动，形成了一个恶性循环。

　　详细来说，对于任何给定的风险资本，随着油价变得更加不稳定，结果可能会蔓延至更大范围。

　　因为投资组合面临损失的可能性更大。

　　并可能推高在险价值(value at risk)，进而压低大宗商品的可对冲金额。

　　风险资本的减少会降低市场参与度，降低流动性，并加剧波动性，进一步打击潜在贷款人和投资者的积极性，加剧参与度降低和波动性增加。

　　高盛认为，这种波动性陷阱是“旧经济复仇”(旧经济的长期投资不足)的直接后果：

　　随着大宗商品生产商对新供应的投资不足，大宗商品库存耗尽，市场失去了在小额供需冲击之间的平衡缓冲，从而加剧了波动性。这种波动性反过来又使大宗商品生产商的资产缺乏吸引力，资本继续远离该行业，使新的供应能力以及由此而产生的库存，保持在较低水平。

　　原油价格

　　自乌克兰事件开始以来，全球大宗商品市场——尤其是石油——面临着一系列快速变化的基本面，这是价格波动加剧的另一个因素。比如，从应对地缘政治和贸易冲击到将中国日益增长的COVID到最近宣布的创纪录的SPR释放。这样的释放将有助于石油市场在2022年重新平衡，增加供应并相应地减少必要的价格导致的需求破坏量。

　　然而，库存的释放并不是未来几年的持续供应来源。由于世界上随时可能出现各种极端结果的可能性更高，尾部风险的任何变化都会对价格产生很大影响，从而导致更高的波动性。

　　目前，我们预计乌克兰和谈不会直接影响基本面。首先，没有提及解除制裁，外界普遍预计乌克兰东部地区冲突将继续。其次，对于黑海港口的中断何时可能结束几乎没有答案。第三，最近的消息表明，情报部门认为从基辅撤军的幅度比最初认为的要小。事实上，只有欧洲、美国和俄罗斯之间明显的缓和才能从实质上消除对全球商品贸易路线的严重破坏。

　　金融系统性风险

　　所谓金融系统性风险，是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系与实体经济所造成的不利冲击。

　　与全球金融危机类似，一些投资者表示担心这些额外的资金要求可能对金融体系构成系统性风险。今天此类交易产生的风险是标的商品没有到达目的地——也就是说，它根本无法交付才是风险。

　　从这个意义上说，这个市场的真正风险是物质的，而不是金融的。

　　如果从柴油到小麦到欧洲天然气的关键商品最终无法交付，它将对经济的所有部分产生系统性影响，就像全球金融危机的金融风险一样。这是因为稀缺会滋生稀缺——一种商品的供应问题会影响另一种商品的供应——例如，美国石油钻探减少导致相关天然气供应下降，全球天然气市场收紧，以及由于冶炼厂减产而导致铝供应下降。

　　目前，发生全面系统性物理冲击的风险仍然相对较低。

　　商品是一种价值投资

　　尽管长期基本面坚挺，但大宗商品仍严重投资不足。与2000 年的牛市不同，当2006 年至2008 年大宗商品价格上涨110% 时，流入价值约750 亿美元，而自2020 年 5月商品资产管理规模的最低点以来，流入只有300 亿美元。

　　在高盛看来，整个商品综合体仍然是价值投资的首选。

　　事实上，正是因为前瞻性投资者预计牛市将结束，大宗商品公司对新供应的投资仍然不足，支撑的价格远远超出投资者目前的预期。此外，当前与商品生产和贸易相关的地缘政治风险进一步刺激了产能增长的放缓。

　　黄金避险

　　黄金价格已从高点大幅修正。虽然价格有所调整，但实物需求依然强劲，ETF继续增加，美国金币购买量增加，上海黄金溢价为正，俄罗斯CB和散户投资者的黄金购买速度加快。

　　唯一的实体薄弱点是印度，由于当地黄金价格高企，消费者退缩了。高盛认为，即使是印度的疲软也是暂时的挫折，总是在价格大幅上涨之后发生。虽然近期黄金受到中期期货流动的推动，但实物需求是一个更为重要的推动力。

　　因此，目前价格与前所未有的实物需求强度之间的脱节不会持续太久。

　　随着围绕俄罗斯-乌克兰冲突的地缘政治风险溢价现在被市场定价，高盛认为当前的黄金价格提供了一个有吸引力的切入点。因此，高盛的年终目标价仍为2500 美元。

（文章来源：华闻期货）