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茌平百科网 2022-05-23 450 10

计算机行业周报:计算机21Q4/22Q1超预期/低预期标的分析!

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  本周周报包括三个部分:1)计算机2021 和2022Q1 业绩回顾。成本角度,扩人/涨薪双料大年停留在2021 年。2022 年薪酬成本控制可能乐观,后续可能“收入-成本错配”的正剪刀差。2021Q1 计入资本化/不计入资本化后的涨薪幅度为19%/18%,这是乐观信号。

  2)行业2021 年报和2022Q1 季报:低于预期的往往是前述业绩扩张周期、主业竞争加剧。超预期的往往是商业模式好、主业安全边际高的。而且2021Q1 业绩整体超预期/符合预期情况,好于2021 年。3)计算机较多领军P/OCF 较低。例如金山办公、恒生电子、广联达、中控技术等,大约20-35 倍,机会较大。

  首先,2021 年最低点确定,验证此前判断。1)成本角度,扩人/涨薪双料大年停留在2021年。2021Q4,行业收入增速15%,略高于2 倍GDP 增速,属于正常。成本方面,人力增速高达17%,超过我们之前预测,因为过去年均人力扩张7%-10%之间。相应的,考虑资本化前的薪酬增速为31%,计入资本化后的薪酬增速为29%。这隐含了10%-15%的人均涨薪。2)2022 年薪酬成本控制可能乐观,后续可能“收入-成本错配”的正剪刀差。

  2021Q1 计入资本化/不计入资本化后的涨薪幅度为19%/18%,这是乐观信号。预计2022H2 的薪酬增长压力会降低,应为15%-20%的水平。3)利润表增速低点,应当就在过去两个季度。一旦2022Q2-Q4 收入增速超过15%、且薪酬增速低于17%,可能出现盈利正剪刀差。4)毛利率稳定28%,与会计准则变更有关。5)资产负债表信号波澜不惊,存货偏高应与上游芯片备货相关。

  其次,2021 低于预期公司分析。1)对于业绩低于预期的公司,一个原因是前述人力扩张周期。例如金山办公、恒生电子、深信服,普遍投向新业务,例如数字底座、解决方案、云相关新产品。新产品往往是“单用户价值大但回款慢”的业务,容易出现收入与成本错配。2)另一个原因是主业竞争加剧。例如卫宁健康、科大讯飞、三六零、深信服、奇安信-U、航天信息、光环新网(申万宏源通信)等,以信息安全公司为代表。

  再次,2021 超预期公司分析。1)对于业绩超预期的公司,一个原因是商业模式有优势。

  例如海康威视、德赛西威、中科曙光、浪潮信息、中控技术、柏楚电子(申万宏源机械),商业模式都是有硬件载体的,且多家公司属于“嵌入式软件”。其产业链附加值包含制造、OEM/ODM、软件附加值,兼具了硬件容易让客户采购与软件附加值容易议价的特点,是较好的商业模式。2)对于业绩超预期的公司,还一个原因是较高的主业安全边际支持人力扩张。这些公司同样面临人力扩张大年,甚至人力增速超过20%。但是较高的主业安全边际往往带来人均利润超过15 万元甚至30 万元。这样对短期成本投入不敏感,优于大多数计算机公司。3)业绩超预期的公司,和赛道关联度不大。例如浪潮信息、中科曙光、海康威视,属于市场认为的低增长赛道。而德赛西威、中控技术、柏楚电子(机械),属于投资者认为的高景气赛道。低增长赛道的业绩预期也低,高增长赛道的业绩预期也高。

  P/OCF 性价比很高了。由于计算机领军经常净现比超过1 甚至1.5,较多公司经过2 年消化,已计算机领军P/OCF 较低。例如金山办公、恒生电子、广联达、中控技术等。

  风险:2021 年行业收入趋于降速、薪酬趋于提高,2021 年内存在业绩波动风险。

(文章来源:上海申银万国证券研究所)

文章来源:上海申银万国证券研究所

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